주식시장의 다양한 가설들(3)

자금 조달 가설

앞의 두 가지 가설에 따르면 주식 시장의 주요 역할은 정보를 전달하는 것입니다. 첫 번째는 계량경제학자에게, 두 번째는 매니저에게 정보를 전달하는 것입니다. 다음 두 가지 견해는 주식 시장에 보다 적극적인 역할을 부여합니다. 많은 사람들은 주식 시장이 기업의 자본 조달을 돕는 데 중요한 역할을 한다고 믿습니다. 이는 기업공개(IPO)의 경우 신생 기업과 노련한 기업 모두에게 해당됩니다. 스탠리 피셔와 로버트 머튼 등이 지적한 바와 같이 시장이 기업의 주식에 부여하는 가치 평가에 따라 해당 기업의 자본 비용이 결정됩니다. 밸류에이션이 높을수록 자본은 저렴해집니다. 주식 시장이 효율적일 때 기업은 주식 금융을 수행하기에 특별히 유리한 시기를 찾을 수 없습니다. 그러나 주식 시장이 투자자의 심리에 좌우될 때 기업은 시장이 자신을 과대평가하여 자본 비용을 비합리적으로 낮출 때 주식 금융을 선택할 수 있습니다. 

 

올리비에 블랑샤르, 이창용, 로렌스 서머스가 지적한 것처럼, 감정에 휩싸인 주식 시장에서는 합리적 경영자는 신주 발행으로 얻은 자금을 투자하지 않을 수 있습니다. 피셔와 머튼은 자금이 비합리적으로 저렴한 기업은 한계 프로젝트에 투자할 것이라고 가정합니다. 합리적인 자금 비용으로 이러한 프로젝트는 순 현재 가치가 마이너스가 될 것입니다. 블랜차드, 리, 서머스는 기업이 과대평가된 주식을 발행한 후 그 대금을 순현재가치가 마이너스인 프로젝트가 아닌 순현재가치가 0인 금융증권에 투자할 수 있다고 지적합니다. 즉, 기업은 주식이 고평가된 경우에는 주식을 발행하지만, 주식이 고평가되지 않은 경우에는 부채를 발행하거나 내부적으로 자금을 조달하며, 두 경우 모두 투자는 동일하게 이루어집니다. 블랜차드-리-서머스의 견해는 투자자의 심리가 주가에 영향을 미치더라도 반드시 투자에 영향을 미치는 것은 아니며, 자금 조달 방식에만 영향을 미친다는 것을 의미합니다. 

물론 어떤 경우에는 투자자 심리가 신규 증권 발행을 통해 투자에 영향을 미칠 것으로 예상할 수 있습니다. 예를 들어 부채 상환 능력이 제한되어 있고 차입을 통해 수익성 있는 투자를 할 수 있는 모든 자금을 조달할 수 없는 회사를 생각해 보겠습니다. 이 회사의 경우 투자 한계 수익률은 완벽한 자본 시장에서 위험 조정된 자금 비용을 초과합니다. 이 회사가 주가가 비합리적으로 상승하여 주식 시장을 통해 더 저렴한 자금을 조달할 수 있다면 주식 발행을 통해 얻은 수익으로 투자에 나설 것입니다. 이 경우 한계 투자는 순 현재 가치가 마이너스가 아니라 플러스이므로 수행할 가치가 있습니다. 이러한 추론에 따르면 주식 발행이 투자에 미치는 영향은 특히 소규모 기업의 경우 더욱 강력할 것입니다. 

 

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지금까지의 논의와 대부분의 문헌은 주식 시장 평가가 주식 자금 조달의 매력을 결정하는 방법을 설명합니다. 그러나 다양한 이유로 채권 자금 조달의 매력도를 결정하는 데도 도움이 되며, 따라서 투자에 더 큰 영향을 미칠 수 있습니다. 투자자의 비관론은 단순히 기업이 주식 자금 조달에서 부채 자금 조달로 전환하게 만들 수 있지만, 동시에 기업의 부채 시장 가치가 악화되면 이러한 대체는 제한될 것입니다. 주식 시장은 기업의 가치에 대한 정보를 전달합니다. 잠재적 대출 기관은 대출 금액과 조건을 결정할 때 이 정보를 사용할 수 있습니다. 따라서 주가가 상승하면 부채 상환 능력이 증가하고 부채 비용이 감소하며, 주가가 하락하면 그 반대가 될 수 있습니다. 또한 부채 상환 능력을 결정하는 중요한 요소는 기업이 부채 상환에 실패하여 일부 자산을 매각해야 할 경우 해당 자산을 얼마에 매각할 수 있는지 여부입니다. 기업의 가치가 높을수록 자산을 재매각할 때 더 높은 가격을 받을 수 있으며, 따라서 기업의 부채 상환 능력도 커집니다. 이러한 방식으로 기업의 시장 가치가 상승하면 해당 기업의 부채 자금 조달도 더 매력적으로 보일 것입니다. 

주식과 부채 금융 모두에 관한 자금 조달 가설의 함의는 주식 시장이 투자에 영향을 미치는 주요 채널이 신규 증권 발행을 통해 이루어지고 있다는 것입니다. 이 가설은 또한 이 채널이 소규모 기업, 특히 아직 공모 주식을 보유하지 않은 신생 기업에게 더 중요하다는 것을 암시합니다. 주가가 자금 조달 결정에 중요한 영향을 미친다면 투자자 심리가 투자에 영향을 미칠 여지가 상당할 것입니다.

 

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