투자심리와 주식시장

투자심리와 주식시장

로버트 실러가 주식 시장 가격의 과도한 변동성을 입증한 이후 금융시장의 효율성에 대한 연구가 폭발적으로 증가했습니다. 실러는 후속 연구에서 펀더멘털 뿐만 아니라 유행과 유행이 자산 가격에 영향을 미친다고 제안했습니다. 유진 파마와 케네스 프렌치, 제임스 포터바, 로렌스 서머스는 미국 주식 수익률의 평균 복귀를 발견했습니다. 이러한 증거는 주식에 대한 평균회귀적 투자자 심리의 존재와 일치하지만, 시간에 따라 달라지는 요구 수익률과도 일치합니다. 투자자 심리의 역할에 대한 보다 설득력 있는 증거는 1987년 10월의 주식 폭락에 대한 연구 결과에서 찾을 수 있습니다. 실러는 폭락 이후 투자자들을 대상으로 설문조사를 실시한 결과 펀더멘털이 변했다고 생각하는 투자자는 거의 없었다고 합니다. 네잣 세이훈은 기업 내부자들이 폭락장에서 자기 회사의 주식을 공격적으로 매수했고, 그렇게 해서 많은 돈을 벌었다는 사실을 발견했습니다. 내부자들은 펀더멘털에 변화가 없다고 판단하고 폭락의 원인을 투자심리 변화로 돌렸습니다. 이 증거의 핵심은 주가가 뉴스 뿐만 아니라 심리 변화에도 반응한다는 것입니다.

 

 

평균회귀 연구에 대한 후속 연구는 투자자의 심리가 주가에 미치는 영향을 증명하고 심리의 측정치를 분리하기 위해 시도되었습니다. 한 연구 그룹은 폐쇄형 뮤추얼 펀드, 즉 고정된 수의 주식을 발행한 후 그 수익금을 다른 거래 증권에 투자하는 펀드에 관한 것입니다. 투자자가 폐쇄형 펀드에서 보유 주식을 청산하려면 다른 투자자에게 주식을 팔아야 하며, 개방형 펀드의 경우처럼 그냥 상환할 수 없습니다. 폐쇄형 펀드는 보유 주식의 시장 가치인 순자산 가치와 가격을 모두 관찰하고 두 가지를 비교할 수 있기 때문에 금융 경제학에서 매우 유용합니다. 폐쇄형 펀드의 잘 알려진 특징은 주가가 순자산 가치와 다른 경우가 많다는 것인데, 이는 시장이 비효율적이라는 것을 시사합니다.

 

실제로 마틴 츠바이크의 연구에 이어 브래드포트 드 롱, 안드레이 슐라이퍼, 로렌스 서머스, 로버트 발트만은 폐쇄형 펀드의 평균 할인률이 개인 투자자의 심리를 대변하는 역할을 할 수 있다고 주장한 바 있습니다. 개인 투자자가 주식에 대해 약세를 보이면 다른 주식뿐만 아니라 폐쇄형 펀드도 매도합니다. 기관 투자자는 일반적으로 이러한 펀드를 거래하지 않기 때문에 개인 투자자의 약세를 상쇄하지 못하며, 폐쇄형 펀드의 할인(즉, 포트폴리오에 포함된 주식 가격 대비)을 높입니다. 반대로 개인이 주식에 강세를 보이면 폐쇄형 펀드를 매수하여 할인 폭이 좁아지거나 프리미엄이 되기도 합니다. 찰스 리, 안드레이 슐라이퍼, 리처드 탈러는 할인이 실제로 개인 투자자의 심리를 대변하는 역할을 할 수 있다는 증거를 제시합니다.

 

투자자 심리의 잠재적 중요성에 대한 경험적 증거는 주가에 대한 심리의 영향이 "차익거래"를 통해 제거되지 않는 이유를 설명하는 다양한 이론적 주장에 의해 보완되었습니다. 여기서 차익거래는 금융 경제학에서 이해되는 무위험 차익거래가 아니라 현명한 투자자가 잘못된 가격에 베팅하는 위험하고 반대되는 전략을 의미합니다. 스티븐 피글류스키와 로버트 실러는 주식 수익률이 위험할 때 이런 종류의 차익거래도 위험하므로 완전히 효과적이지 않다고 지적한 바 있습니다. 예를 들어 차익거래자가 저가에 주식을 매수하면 펀더멘털 뉴스가 나빠져 처음에는 매력적이었던 거래에서 손해를 볼 위험이 있습니다. 차익거래는 위험하기 때문에 차익거래자는 거래 규모를 제안하고 투자자의 심리가 균형 잡인 가격에 영향을 미칩니다.

 

다른 이들은 이 주장을 더 발전시켰습니다. 이들은 투자심리 자체가 확률적이라면, 투자심리가 짧은 기간에 차익거래자에게 불리하게 바뀔 수 있기 때문에 차익거래에 더 큰 위험을 초래한다고 지적합니다. 저평가된 주식을 매수하는 차익거래자는 가까운 미래에 주식을 매도해야 할 때 주가가 더욱 저평가될 위험을 감수해야 합니다. 이러한 노이즈 트레이더 위험은 차익거래를 더욱 위험하게 만들어 심리가 가격에 미치는 영향을 더욱 두드러지게 합니다. 이러한 모델의 결론은 차익거래가 투자자 심리에 영향을 미치지 못하도록 막는다는 이론적 주장이 틀렸다는 것입니다.

 

대부분의 투자자 심리에 대한 모델은 전체 주식 시장 또는 적어도 상당 부분에 영향을 미치는 심리를 다룹니다. 심리가 다수의 종목에 영향을 미치는 경우, 시류에 기대는 것은 체계적 위험을 감수하는 것을 의미하므로 위험 회피형 투자자에게는 비용이 많이 듭니다. 반대로 감정이 소수의 증권에만 영향을 미치는 경우, 감정에 베팅하는 것은 분산 가능한 위험만 감수하는 것을 의미하므로 차익거래자는 더 공격적으로 베팅할 것입니다. 따라서 투자자 심리는 많은 수의 증권에 영향을 미칠 때만 가격에 뚜렷한 영향을 줄 수 있습니다.

 

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이 결론은 거래 제한이나 증권의 잘못된 가격 책정에 대한 정보를 얻는 데 드는 비용이 없는 완벽한 자본시장에서 유효합니다. 하지만 현실적으로 차익거래는 비용이 많이 드는 활동이며, 수익률이 비용 부담으을 정당화할 수 잇는 경우에만 특정 증권에 차익거래 자원을 투입할 것입니다. 결과적으로 차익거래자의 자금과 인내심은 제한되어 있기 때문에 개별 증권에 대한 투자자의 심리는 차익거래를 통해 사라지지 않고 가격에 영향을 미치게 됩니다. 주식 가격이 잘못 책정된 경우 이를 아는 차익거래자는 소수에 불과합니다. 알더라도 자금이 다른 용도가 있거나 잘못된 가격이 사라질 때까지 기다리지 않을 수 있습니다.

 

차익거래를 하려면 유가증권을 공매도해야 하고, 규정상 공매도자가 수익금을 완전히 사용할 수 없는 경우 기다리는 것은 특히 비용이 많이 듭니다. 또한 유가증권에서 큰 포지션을 취한다는 것은 많은 고유 리스크를 감수한다는 것을 의미하며, 이는 완전히 다각화되지 않은 차익거래자에게는 비용이 많이 듭니다. 마지막으로 피셔 블랙이 강조한 것처럼 차익거래자는 유가증권의 가격이 얼마나 잘못 책정되었는지 확신할 수 없는 경우가 많기 때문에 거래 의지가 더욱 제한될 수 있습니다. 이러한 모든 비용은 특정 증권의 잘못된 가격 책정을 막을 수 있는 자원이 매우 제한적이며, 따라서 특이한 투자자 심리도 주가에 영향을 미칠 수 있음을 시사합니다.

 

결론적으로, 최근의 연구는 투자자 심리가 자산 가격에 영향을 미친다는 다양한 실증적 증거를 제시하고 있습니다. 투자자들이 위험을 회피한다는 금융 경제학의 일반적인 모델에 따르면 투자자 심리가 가격에 영향을 미친다는 것을 입증하는 연구도 병행되었습니다. 시장 전체의 투자자 심리가 가격에 영향을 미친다는 주장이 특히 강력하지만, 기업별 심리가 개발 주식에 영향을 미칠 것으로 예상하기도 합니다. 이러한 이론과 증거는 주가에 대한 투자자 심리의 영향이 기업의 투자 지출로 이어지는가라는 당연한 의문을 제기합니다.

 

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